El efecto de la tasa de interés en la valuación de las empresas argentinas
La tasa de interés es un factor clave en la valuación de activos, ya que determina el valor presente de los flujos de fondos. Mientras que en mercados estables su cálculo es predecible, en economías volátiles como la argentina, la inflación y el riesgo país complejizan el proceso, haciendo esencial una estimación cuidadosa para decisiones financieras acertadas.
Los modelos de valuación de activos más utilizados por los analistas tienen, entre otras tantas variables, a las tasas de interés como uno de sus principales inputs en la determinación de valor. Dentro de esos modelos se encuentra el descuento de flujo de caja o discount cash Flow (DCF), que explica que las cosas valen por el flujo de fondos que generen, descontado a una tasa de interés determinada. Ese descuento, suele estar conformado por la tasa de interés exigida por el accionista o por el costo promedio ponderado del capital, en caso de que se estuviera analizando el valor del patrimonio neto a mercado (equity) o el total de la firma, respectivamente. En ambas mediciones surge la tasa de interés como principal fuente de información para determinar a qué valor se descontarán esos flujos futuros. Cuanto mayor sea esa tasa, mayor el factor de descuento, por lo tanto, menor será el flujo de fondos a valor presente y menor el valor de la firma. Entonces, es de suma importancia para los analistas estimar de forma correcta la tasa de interés para medir de forma razonable el valor de ese activo. Debe recordarse que siempre, en valuación de activos o empresas se habla de estimaciones, pues no existe una formula única, objetiva e infalible de tener el valor exacto. Entonces, los resultados de las estimaciones sobre el valor de las cosas tendrán un gran componente "artesanal" propio del analista a cargo, que incluya supuestos a utilizar y metodologías de abordaje.
Para el caso de EEUU la tasa de descuento se determina fundamentalmente por tres variables: la tasa libre de riesgo (RF), el beta del sector (β) y la prima de riesgo por invertir en acciones (ERP), donde esta se define como el premio extra que exigen los inversores por invertir en un instrumento diferente al activo libre de riesgo. Entonces, se puede definir al costo de financiamiento de las empresas estadounidenses como una función de aquellos:
rentabilidad exigida a firmas estadounidenses = f (RF; β; ERP)
En Argentina, la determinación de la tasa de interés, clave para valuar activos, enfrenta desafíos adicionales debido a la volatilidad macroeconómica, la elevada inflación y la percepción de riesgo país, que ha provocado que las tasas oscilen entre el 25% al 110% en cortos períodos de tiempo. Estos cambios bruscos de variables que componen a la tasa de rentabilidad exigida por los inversores dificultan la valuación, ya que no hay modelo de largo plazo que resista esa volatilidad. Por ejemplo, para el caso de la tasa libre de riesgo, que en mercados desarrollados suele estar representada por los bonos del Tesoro de EE.UU, en Argentina, la falta de instrumentos financieros confiables con características similares obliga a los analistas a incorporar primas adicionales de riesgo para reflejar la realidad económica del país. La más relevante de estas es la prima de riesgo país (CR), que mide la diferencia entre los rendimientos de los bonos soberanos argentinos y los de un activo libre de riesgo (el título de deuda de EEUU). Una prima de riesgo país elevada se traduce en un mayor costo del capital para las empresas locales, impactando directamente en su valuación, por lo que nuestra fórmula adaptada se vuelve más compleja, de forma:
rentabilidad exigida a firmas estadounidenses = f (RF; β; ERP; CR)
Además, las tasas de interés en Argentina suelen estar influenciadas por la política monetaria del Banco Central. En los contextos históricos de déficits fiscales financiados con emisión monetaria y la consecuente inflación persistente, la inestabilidad y fluctuaciones de tasas es más evidente. El gobierno suele subir las tasas de interés con el objetivo de contener la devaluación de la moneda local y controlar la demanda de dinero. Por supuesto que estas decisiones no suelen tener los resultados deseados, ya que fomentar la suba de tasas convalidando aumentos de la cantidad de dinero vía emisión del BCRA, solo generan en los inversores la percepción de una tasa de inflación creciente. Este enfoque genera un efecto negativo en la inversión privada, ya que las empresas enfrentan costos financieros cada vez más altos, lo que reduce su rentabilidad y limita su capacidad de crecimiento.
Otro aspecto clave es el impacto de la variación de tasas de interés en las compañías con un alto grado de apalancamiento financiero. En periodos de tasas bajas estas firmas exponen altos valores de sus activos que, al cambiar la situación y elevarse los tipos de interés deben destinar una mayor proporción de sus ingresos al pago de intereses. Esto puede generar problemas de liquidez y afectar su capacidad de expansión. Por el contrario, las empresas con menor dependencia del crédito o con ingresos en moneda dura pueden sobrellevar mejor estos escenarios y, en algunos casos, incluso beneficiarse de una mayor barrera de entrada para nuevos competidores.
El acceso al financiamiento es otro factor que condiciona la valuación de las empresas en Argentina. En mercados con tasas elevadas, debido a la inestabilidad macro y la inflación creciente, el crédito se vuelve más caro y restrictivo, lo que obliga a muchas firmas a buscar alternativas de financiamiento, como la emisión de deuda en el exterior o la estructuración de fideicomisos financieros. Sin embargo, estas opciones suelen estar limitadas a compañías con mayor respaldo y acceso a mercados internacionales, que cumplan todas las disposiciones de los organismos de control del mercado de capitales, dejando a muchas PyMEs sin alternativas viables para sostener su crecimiento.
En síntesis, la tasa de interés no solo es un factor determinante en la valuación de empresas, sino que en Argentina adquiere una relevancia aún mayor debido a las particularidades del entorno macroeconómico. Comprender su impacto es fundamental para cualquier analista financiero que busque estimar con razonabilidad el valor real de una compañía en este mercado. Finalmente, destacamos la palabra valuación "razonable" y no "precisa", pues como ya hemos aclarado previamente, la valuación si bien sigue aspectos objetivos y metodológicos comunes, también se compone de una parte artesanal, donde la mano y expertise del analista son clave.
Sobre el autor
Nicolás Charo Naimo es Doctor en Economía (UCEMA). Especialista en Administración de Organizaciones Financieras (UBA-AMBA). Licenciado en Economía (UBA). Profesional especializado en gestión integral de riesgo y regulación bancaria.
Especialización en Finanzas
Si te interesó este tema podés conocer más en la Especialización de Finanzas de la UEAN. Accedé al siguiente enlace: https://www.ean.edu.ar/carrera/19-especializacion-en-finanzas.